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北京新三裏屯：太古聯手大摩有何意涵？

近日，香港太古地產將斥資 42.5 億元人民幣入股北京三裏屯專案的消息成為市場熱聞，而摩根士丹利房地產基金與太古聯手參與該項目更是讓這項收購案變得更加惹人注目。據香港方面消息，大摩此次通過旗下基匯基金（ Gateway Capital ）與太古合組公司，雙方出資比例為 20% 和 80% ，收購北京國資委旗下國峰置業的“新三裏屯”專案股權。

港商參與內地商業項目是大勢所趨

其實，稍作回顧就會發現，香港發展商到內地開發商業地產專案早已不是新聞。早在 90 年代中後期，就有不少香港開發商進入內地開發商業專案，僅在北京就有新鴻基的新東安市場、長和系的東方新天地廣場、恒基的北京恒基中心、九龍倉的首都時代廣場、新世界的新世界中心等等。 2002 年以後，隨著內地房地產市場迅速升溫，港商進入內地商業樓市的步伐更見加快。短短幾年，幾乎所有知名的香港商業地產開發商都已進入內地（見附表 1 ）。

以開發經營香港金鐘太古廣場而著稱的太古地產，無疑是香港商業地產最佳品牌發展商之一。正因為一向秉承“貴精不貴多”的高端路線，其投資決策也顯得較為謹慎和保守，所以相比其他發展商而言，太古地產進軍內地的時間很晚， 2004 年底才開始其在內地的第一個專案 — 廣州太古匯， 2006 年 11 月在上海收購了靜安區大中裏項目，而此次北京新三裏屯專案，則是太古地產在內地的第三個項目。太古一向的投資風格，有理由讓人期待，這個項目建成後將成為北京一個具有標誌性的商場靚盤。

眾多香港開發商進入內地商業地產領域，可以說是大勢所趨。一方面，香港的商業地產經過多年的發展，大型商場物業已趨飽和。近年來，香港零售商業物業每年的落成量均在 10 萬平方米左右，僅相當於一個大型購物中心的體量，而反觀內地城市，年推出量動輒在 50 萬平米以上，北京、上海更在百萬平米以上。近 5 年來香港也僅有朗豪坊、 IFC 二期及 APM 等幾個屈指可數的大型商場開業，而內地城市的商業地產熱卻方興未艾，遠未到成熟期。另一方面，內地經濟持續高速發展，居民購買力不斷提升，零售商業市場容量將不斷擴大，這對香港商業地產商來說是一個可以持續至少 20 年的利好。而且，目前內地許多城市的商業形態正面臨升級換代的強大需求，而類似太古地產這樣有著純熟國際經驗的商業地產開發商和運營商則正好可以抓住這一機遇，將內地商業形態帶到一個新的高度。這樣，香港與內地兩個市場不同情勢所產生的“推 - 拉”效應，令港商進軍內地商業地產成為歷史的必然。

外資基金參股商業地產不是新鮮事

此次三裏屯項目收購案中，因有大摩涉足的影子而受到格外的關注。從大摩本身來看，它參與內地房地產項目收購已經是近幾年來見慣不怪的事情（見附表 2 ）。只不過，以前大摩的收購物件多是服務式公寓、高檔住宅以及高檔寫字樓專案，而這次則是與香港著名的商業地產品牌發展商合作參股北京標誌性商業專案，從物業形態上與項目影響力上有一定的分別。儘管如此，大摩與發展商合作發展商業地產專案也是有往例可循的，比如大摩與安信置業合作開發的上海寶山區安信商業廣場， 2006 年底已經入市。這顯示，摩根士丹利也開始嘗試在商業地產方面的開發性投資機會。

除大摩外，也有一些國際基金收購商業專案的案例，比如 2006 年美國保德信金融集團以 10 億元人民幣的代價收購深圳怡景中心城 50% 股權，凱德置地收購北京華聯商廈，等等。凱德置地還曾投資開發了上海著名的購物中心來福士廣場。

總的來說，外資基金參股國內商業地產專案應不算什麼新鮮事。如果說前幾年外資基金在內地市場大舉收購還令人感到新奇的話，那麼如今隨著外資收購案不斷增多，人們已開始習以為常。而且隨著時間的推移，這種房地產市場上的機構投資行為還會越來越多，人們也更會以平靜的心態接受之。

外資基金與外資開發商聯手有何意涵？

此次太古收購新三裏屯項目，大摩的加入可謂為整個事件帶來了更大的興奮點。跳出這一事件本身，市場也在關注，國際大基金與名牌港商聯手，是否是一個趨勢，這種聯手背後有什麼更大的涵義。

其實，依筆者看來，此次大摩參與只是一次普通的、正常的、純粹意義上的市場行為，沒必要將之神秘化和複雜化。如果說外資基金與香港發展商聯手收購內地專案這一現象有什麼特別涵義的話，大概可以從三個方面去思考：

• 作為上市公司的發展商和本身就是金融機構的外資基金，首要考慮的肯定是專案的盈利能力。因而，只有項目本身的基本面良好，令發展商及基金都有較大的獲利預期，才能激發他們參與其中的積極性。因而，毫無疑問地，項目本身的盈利性是二者聯手的根本前提。

• 發展商與基金以各自的品牌影響力作基礎，強強聯手，互為依託，令專案在運作之初便能吸引市場的高度關注，對項目招商及定價更為有利。

• 從規避風險的角度出發，能夠有強大的合作夥伴一起來承擔責任，分擔風險，也將減小外來資金因內地市場某些不規範因素而引發的一些憂慮。

可以說，外資基金與外資發展商聯手的主要動因是投資策略問題，而不是資金短缺問題。可以預見，今後在房地產投資市場上這類形式的聯手收購仍將會不時出現。雖然 2006 年 7 月內地出臺了“外資設限”政策，但基本上僅是對投機性外資和境外個人購房設置了一定的限制，而對開發性外資和長期收益性外資並不會產生多大影響。類似太古與大摩這種外資聯手入股專案開發環節、並在專案完成後以收取長期租金收益為目的的投資，正屬於受限很小的投資類型。因此，今後這類投資在中國商業地產市場仍將有很大的發揮空間。

附表 1 香港主要發展商在內地發展商業地產專案一覽表

發展商	城市	商業項目（包括含大型商場專案的綜合專案）	（預計）開業時間
長實 / 和黃	北京	東方新天地廣場	已開業
	上海	梅隴鎮廣場	已開業
	重慶	大都會廣場	已開業
	廣州	西城都薈	預計 2007 年
	深圳	華強北商業項目	預計 2009 年
	天津	和平區營口道專案	預計 2008 年
	廣州	廣州國際玩具禮品城	第一期已開業
	青島	小港灣項目	不詳
	上海	靜安區新閘路項目	預計 2008 年
	武漢	花樓街項目	預計 2011 年
	武漢	老浦片項目	預計 2009 年
	西安	高新區項目	預計 2010 年
恒隆	上海	上海恒隆廣場	已開業
	上海	港匯廣場	已開業
	天津	天津恒隆廣場	預計 2009 年
	瀋陽	瀋陽恒隆中街廣場	預計 2009 年
	瀋陽	瀋陽恒隆城市廣場	預計 2010 年
	濟南	濟南恒隆廣場	預計 2010 年
	長沙	長沙恒隆廣場	預計 2010 年
	無錫	無錫恒隆廣場	預計 2010 年
九龍倉	北京	首都時代廣場	已開業
	上海	大上海時代廣場	已開業
	重慶	重慶時代廣場	已開業
	無錫	無錫太湖廣場	預計 2010 年
	武漢	武漢時代廣場	預計 2007 年
	大連	大連時代廣場	預計 2008 年
	成都	東大街 11 號項目	預計 2010 年
新鴻基	北京	新東安市場	已開業
	上海	襄陽路項目	預計 2010 年
	上海	上海國際金融中心項目	預計 2009-11 年
	杭州	錢江新城項目	預計 2010-11 年
	無錫	太湖新城項目	預計 2010-11 年
太古	廣州	太古匯	預計 2009 年
	上海	靜安區大中裏項目	預計 2010 年
	北京	新三裏屯項目	預計 2008-09 年
新世界	北京	北京新世界中心	已開業
	大連	大連新世界廣場	已開業
	天津	天津新世界廣場	已開業
	上海	長寧華美達廣場	已開業
	順德	順德新世界中心	已開業
	濟南	匯泉地王廣場	預計 2007 年
恒基兆業	北京	北京恒基中心	已開業
	上海	不夜城廣場	已開業
	廣州	恒寶廣場	已開業
瑞安	上海	上海新天地	已開業
瑞安	杭州	西湖天地	已開業
嘉裏	上海	上海嘉裏不夜城	已開業
	上海	靜安綜合發展項目	預計 2010 年
	北京	北京中糧廣場	已開業
	杭州	杭州綜合發展項目	預計 2009 年
信和	福州	信和廣場	預計 2008 年
華人置業	深圳	羅湖商業城	已開業
嘉華國際	上海	上海嘉華中心	已開業

資料來源 ：森拓普綜合整理

附表 2 摩根士丹利近年投資中國房地產情況一覽表

時間	城市	項目名稱	物業類型	涉及金額
2004.12	上海	錦麟天地	服務式公寓	約 9000 萬美元
2005.4	北京	富力雙子座	寫字樓	約 4 億元人民幣
2005.6	上海	複地雅園	酒店式公寓	5000 萬美元
2005.9	上海	上海世界貿易大廈	寫字樓 + 商場	9000 萬美元
2005.12	廣州	荔灣區龍津中路商住項目	商住地塊	4566 萬港元
2005.12	佛山	南海區大瀝鎮雅瑤別墅專案	住宅地塊	1.29 億元人民幣
2006.4	上海	翠湖天地御苑 18 號樓	服務式公寓	6 億元人民幣
2006.4	上海	陸家嘴中央公寓 ( 一期 )	服務式公寓	1.91 億元人民幣
2006.4	上海	上海金橋埃蒙頓廣場	寫字樓 + 商場	5.9 億元人民幣
2006.6	上海	華山夏都 A 幢	住宅	7.5 億元人民幣
2006	廣州	北京南路商住專案	商住	不詳
2006	上海	寶山區安信商業廣場	綜合商業	不詳
2006	北京	朝陽區新三裏屯項目	綜合商業	約 8.5 億元

資料來源 ：森拓普綜合整理

—— 2007 年 1 月15 日 "作者︰森拓普研究中心總監 —— 張更立"
本文已由《中國經營報》刊用

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