正當業內熱烈關注外資基金大舉搶灘中國樓市、感歎中國房地產正進入外資引導的地產金融時代之際， 2006 年 7 月 11 日建設部、商務部等國家六部委聯合出臺的《關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》，矛頭直指這一近兩年急速冒起的新現象。該檔在市場准入、開發經營及境外機構和個人購房等三大方面，對外資進入中國房地產市場提出了一系列加強監管的措施。這一新政對住宅市場的震撼作用顯而易見，但對商業地產市場的影響究竟有多大？本文嘗試對此作一粗淺的分析。

外資在商業地產領域的主要投資方式

目前，外資在中國境內商業地產領域的投資主要有以下幾種類型：第一種是外資作為開發企業直接進行商業地產專案投資和運營，這類外資主要是來自港澳臺和新加坡的房地產開發商。第二種是外資基金收購優質收益性商業物業，以獲取長期回報為目的，這類資金的典型代表是來自歐美及東南亞的 REITs 基金。第三種是外資基金為國內商業地產商提供融資支持，以股份或債權的形式參與專案投資，其後通過專案轉讓或股權轉讓的方式獲利退出；也有部分投資在專案建成後可能轉為長期持有，形成類似第一種情況的投資模式。目前不少大型國際性房地產基金均有採用這種操作模式。第四種是某些專做不良資產投資的外資基金收購商業專案中的爛尾樓，通過理順各種產權、債權關係將專案盤活後，再轉手賣出獲利。近兩年，以盤活爛尾樓的方式來進行投資增值的國際性基金在國內市場上表現得相當活躍。還有一種情況是境外投資者（特別是港澳個人投資者）在境內買鋪投資，這類情況主要是散戶行為，通過收取鋪租尋求長線回報。

以上幾種投資類型在住宅市場中其實都能見到，真正屬於商業地產特有投資現象的並不多。最主要的區別可能是，收購優質收益性物業、以收取長期租金回報為目的的長線投資在商業地產中的比重相對較大，這主要是由商業地產的特性所決定的。

外資設限對商業物業市場的影響遠遠小於住宅市場

此次對外資設限的主要原因是近兩年外資大舉進入中國房地產市場所引發的投資乃至投機效應，令中國房地產出現了結構性過熱現象。以前外資進入房地產領域主要是以開發為主，而近兩年卻有大量外資基金直接進入房地產消費領域，以直接購房為手段，對樓價上漲起到推波助瀾的作用。 2005 年，以上海為首的華東區大城市漲風稍停，北京、深圳等地樓市又風起雲湧，令近兩年的宏調陷於尷尬境地。在這樣的情況下，六部委又祭出外資監管的大旗，試圖通過對這一新興熱潮的掌控，增強宏調的威懾力，以達到平擬樓價的目標。其用意是不難理解的。

縱觀“ 7-11 新政”的內容，可以看出，此次外資限管的物件主要是以短線操作為主的投機型外資，而且監管的重點是炒賣問題較為嚴重的住房市場。至於商業地產市場，筆者認為其所受的影響主要是連帶性的和波及性的，而不是此次調控的重點，畢竟商業地產市場對國計民生的影響沒有住宅市場那麼明顯和直接。因而，筆者估計，本次外資監管措施的出臺對商業地產市場影響不會很大，主要原因是：

•  商業地產的特性，意味著炒作商業地產的成本和難度遠遠高於住宅市場，象住宅市場中囤積居奇再轉手獲利的短線手法在商業地產中缺乏足夠的空間，因而進入到商業地產領域的外資基金，其目的是“投資性”大於“投機性”。也就是說，進入到商業地產領域的外資基金中“好資金”（ 注：著名發展商馮侖語 ）的比例應該比住宅市場大得多。

•  投資於商業地產的外資基金，特別是以長線投資為目的的 REITs 基金，一般均是以註冊公司的正當方式運作，本身已符合外資准入條件，這與在住宅市場上遊蕩的大量“熱錢”有著本質的不同。

•  即使有些外資基金收購商場專案後，試圖通過專案轉讓或股權轉讓的方式退出獲利，其對市場的擾動作用也遠遠低於住宅市場中的同類行為。特別是通過盤活爛尾樓的方式介入商業地產專案的外資基金，雖然其中有謀取短線利潤後轉讓離場的成份，但從其盤活存量市場的功效看，實際上應該是利大於弊。

外資設限對商業物業市場的影響主要在於規範外資入市模式

如果說此次外資限管對商業市場有什麼影響的話，筆者認為主要是規範了外資進入商業地產市場的模式，從一個無章可循、缺乏監督的狀態走向一個規範、清晰的狀態，增強了市場的透明度，這不但有利於商業地產市場的健康、有序發展，有利於國家進行有效的外匯管理，對真正打算在中國商業地產市場進行長期投資的外資基金而言，也是創造了一個良性的市場環境，消除了投資者的迷惑，減少了盲目性和不確定性。

具體而言，此次外資限管措施主要規範的是前述第三和第四種資金，即“融資參股型”外資基金的運作模式，因為這其中摻雜著不少非房地產業外資以“遊擊戰”方式變相涉足國內房地產開發經營的情況，這類資金以融資參股的形式與國內開發商進行合作，其中一部分以“快進快出”式的股權或項目轉讓作為退出機制，屬於市場中的“熱錢”。此次規範市場，主要是促使這部分缺少房地產名份的外資進行正式的商業登記，變成合法的房地產投資經營企業後再從事相關業務。在外匯管理上，也是將房地產領域的外資流入和流出從經常專案轉化為資本專案進行管理，以此來限制外資獲利後結匯出境的途徑。這些措施，對已經按此模式運作的外資基金來說基本上不存在什麼問題，但也不排除會使部分追求“投資自由化”的外資退場另尋其他機會，或者通過其他方式再變相入市。

“外資限管”新政將對境外人士在國內買鋪投資產生較大影響

此次“外資限管”新政對境外人士在國內買鋪投資會有一定影響。根據新的規定，境外機構或個人不得在中國境內購買非自住、非自用商品房，境外個人在中國境內工作、學習時間不足一年的，亦不得購買自用、自住商品房，且購房時需進行實名登記。雖然很明顯這些措施針對的主要是住宅市場，但由於檔用詞是“商品房”而非“住宅”，因而商鋪投資也被“一刀切”地納入監管之列。近幾年，境外投資者（特別是港澳居民）在境內買鋪投資的情況比較多，此次監管措施的出臺預料將對這一投資類型起到阻滯作用，受影響最嚴重的估計將是港澳臺個人商鋪投資的熱點城市，包括廣州、深圳等珠三角城市及上海、北京等內地一線大城市。

綜上所述，筆者認為，“外資限管”新政監管的主要對象是短線投機型資金，而對長期投資型外資基金，則是創造了一個更加規範的市場環境，這對適合長線投資的商業地產來說，其實是一個有利的舉措。至於對境外機構或個人買鋪投資的波及性限管，略顯無辜，但相對住宅市場來說，影響要小得多。

—— 2006 年 09 月 "作者︰森拓普研究中心 —— 張更立"